Компания Strategy объявила в среду, что ее бессрочные привилегированные акции выросли больше, чем ее конвертируемый долг: $8,36 млрд постоянного капитала теперь превышают $8,21 млрд просроченного долга.
Хотя это ключевая веха в защите колоссальной биткойн-казначейства компании, эксперты предполагают, что этот дизайн может содержать семена потенциального провала.
Наши бессрочные привилегированные акции теперь превышают наш конвертируемый долг. $БТД pic.twitter.com/XLtwzECr6u
– Стратегия (@Strategy) 21 января 2026 г.
Стратегический сдвиг, по сути, заменяет один риск другим.
Заменив сроки погашения долга вечными выплатами дивидендов, Strategy создала финансовый щит стоимостью 14 миллиардов долларов, но с серьезными линиями разломов, которые в случае срабатывания могут вызвать ту самую распродажу биткойнов, для предотвращения которой она была создана.
Бессрочные привилегированные акции по сравнению с конвертируемым долгом
Бессрочные привилегированные акции, как следует из названия, представляют собой форму постоянного капитала без срока погашения. С точки зрения непрофессионала, компания продает особый вид акций, срок действия которых никогда не истекает.
Взамен покупатели получают фиксированные дивиденды, но основную сумму никогда не нужно возвращать. Это похоже на продажу части компании, которая приносит стабильный доход навсегда, устраняя риск срыва сроков, но добавляя постоянные денежные затраты.
Компания может хранить деньги вечно, пока выплачивает дивиденды, которые в данном случае Стратегия финансирует в основном за счет продажи большего количества акций, повышения курса биткойнов или за счет денежного потока, когда это необходимо. Согласно официальному сайту, в настоящее время компания имеет около $2,25 млрд денежных резервов против примерно $876 млн годовых обязательств по выплате дивидендов по этим бессрочным акциям.
Разрыв между обязательствами и доходом в $463,5 млн «должен финансироваться извне», сказал Дерек Лим, руководитель исследовательского отдела криптовалютной компании Caladan. Расшифровать.
Имея 2,25 миллиарда долларов денежного резерва и текущую скорость расходования средств, Strategy имеет примерно 30 месяцев взлета. «В конечном итоге у MSTR закончатся деньги», — предупредил Лим, добавив, что «если фондовые рынки полностью закроются на длительный период».
Согласно недавнему объявлению, финансирование, осуществляемое таким образом, теперь выросло примерно до 8,36 миллиарда долларов — немного больше, чем старый долг.
Когда Strategy начала накапливать биткойны в августе 2020 года, она делала это, используя существующие корпоративные денежные резервы. Вскоре после этого они перешли на выпуск долговых обязательств через конвертируемые облигации и акции.
Это все равно, что занять деньги в банке с фиксированным сроком на покупку дома. Если цены на жилье временно падают, вам все равно необходимо вовремя погасить долг перед банком. В таких случаях вас могут заставить продать дом с убытком, чтобы заплатить банку.
Решение компании о переходе согласуется с тезисом генерального директора и основателя Майкла Сэйлора о «вечном держании» Биткойна, устраняя угрозу принудительной продажи для погашения долга. 8,21 миллиарда долларов США, привлеченные на данный момент с использованием конвертируемого долга со сроком погашения между 2027 и 2032 годами, до сих пор включали рефинансирование с использованием нового капитала или конвертацию в акции — и все это без продажи биткойнов.
Первым конкретным испытанием стратегии является опцион «пут» на сумму 1,01 миллиарда долларов по облигациям с погашением в 2028 году, который инвесторы могут реализовать в сентябре 2027 года, что может привести к выплате денежных средств, если цена акций окажется слишком низкой.
Учитывая срок погашения конвертируемых траншей между 2027 и 2032 годами, время, тем не менее, тикает.
На рынке прогнозов Myriad, принадлежащем Расшифроватьматеринской компании Dastan, пользователи с вероятностью 25% полагают, что Strategy продаст часть своих БТД холдингов к концу года.
Потенциальные переломные моменты в книге зрелости Стратегии
Сценарий зрелости Сэйлора предполагает благоприятные условия, но причины его неудач ясны:
Затянувшийся медвежий рынок является первой угрозой. Гипотетически, если биткойн упадет более чем на 50% и останется на низком уровне более двух лет, как это было на предыдущих медвежьих рынках, это подорвет премию за акции MSTR. Привлечение нового капитала становится непомерно разводняющим фактором, душащим модель финансирования.
Если цена акций MSTR останется низкой, держатели долговых обязательств не будут их конвертировать, и в результате рефинансирование за счет новых акций станет невозможным. Если аппетит инвесторов исчезнет, это заставит компанию погасить обязательства наличными или через продажу биткойнов, что является второй линией разлома.
«В отличие от конвертируемого долга, который может храниться спокойно, привилегированные дивиденды требуют постоянных денежных выплат», — добавил Лим. «Если MSTR откладывает выплату дивидендов, это сигнализирует о бедствии. Этот сигнал обрушит акции. Более низкая цена акций затрудняет будущую эмиссию акций. Более жесткая эмиссия делает будущие дивиденды менее финансируемыми. Это репутационная петля обратной связи».
Третья потенциальная точка отказа — высокая корреляция MSTR с Биткойном. Его статус прокси-сервера для Биткойна усиливает движение ведущих криптовалют. Эта функция изначально помогла компании рефинансировать или привлечь больше денежных средств в период с 2020 по 2024 год, поскольку цена акций резко выросла во время бычьего роста Биткойна.
Эта динамика недавно изменилась, и теперь MSTR усиливает негативные последствия. Падение Биткойна на 32% со 124 700 долларов до 85 000 долларов в период с начала октября по конец ноября 2025 года спровоцировало обвал MSTR на 52% за тот же период.
По данным CoinGecko, биткойн торгуется по цене менее 90 000 долларов, что почти на 30% ниже исторического максимума. Резкая коррекция может спровоцировать отток инвесторов из MSTR, разрушив его основной инструмент — продажу акций — для финансирования дивидендов и рефинансирования, разрушив крепость изнутри.
«Риски глубоко взаимосвязаны, и петли обратной связи имеют большее значение, чем любая отдельная переменная», — сказал Лим. «Снижение цен на биткойны приводит к сжатию mNAV. Это сжатие делает выпуск акций разрушительным для стоимости, подрывая доверие и делая финансирование дивидендов неопределенным, что затем истощает денежные средства. Это цепная реакция».
mNAV, или рыночная стоимость чистых активов, — это показатель, который сравнивает рыночную капитализацию компании с рыночной стоимостью ее крипто-резервов в реальном времени, чтобы определить, торгуются ли акции компании с премией или дисконтом по отношению к ее крипто-активам. Если mNAV стоит дороже, это помогает привлечь денежные средства за счет выпуска акций.
На Myriad большинство пользователей ожидают, что mNAV Strategy упадет до 0,85x, что дает вероятность этого результата 86%, а не увеличится до 1,5x.
Эти линии разломов образуют петлю обратной связи. Один стрессор ускоряет другие, загоняя Стратегию в потенциальную смертельную спираль.
«Наиболее вероятный «плохой» результат — это не впечатляющий взрыв», — заключил Лим. «Это медленная работа, в которой MSTR уступает по производительности. БТД в течение многих лет из-за сопротивления размытию, что в конечном итоге превратилось в поучительную историю о стратегиях корпоративного казначейства. Возможно, это уже происходит».
Эксперимент Стратегии — это сложный процесс, балансирующий постоянное кредитное плечо с волатильностью Биткойна. Его успех укрепляет корпоративную концепцию Биткойна; его провал — принудительная ликвидация даже части из 710 000 БТД— станет сейсмическим событием для криптовалютных рынков, проверяющим устойчивость того самого актива, для которого он был создан.
Расшифровать обратилась в Strategy за комментариями и обновит эту статью, если фирма ответит.
