Закон и бухгалтерская книга это новостной сегмент, посвященный новостям криптоправа, представленный вам Кельман Лоу – Юридическая фирма, специализирующаяся на торговле цифровыми активами.
Применение теста Хауи
Следуя нашему Введениеопубликованная на прошлой неделе, сегодняшняя статья — это первая часть нашей серии статей: «Является ли криптовалюта ценной бумагой?»
Приведенная ниже редакционная статья была написана Алексом Форхендом и Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.
Закон о ценных бумагах США не содержит специального закона о цифровых активах. Вместо этого SEC и суды продолжают применять инвестиционный контракт доктрина из SEC против WJ Howey Co.— дело Верховного суда 1946 года, касающееся апельсиновых рощ, а не распределенных реестров. Несмотря на этот анахронизм, Хоуи остается основным аналитическим инструментом для определения того, является ли токен безопасным.Регистрация, выпуск или распространение приводит к возникновению федеральных законов о ценных бумагах в Соединенных Штатах.
Важно отметить что Хоуи Определение инвестиционного контракта — это всего лишь один из десятков активов, которые квалифицируются как ценные бумаги, подпадающие под регулирование SEC. SEC сделала прозрачный что токенизированные ценные бумаги — будь то токенизированная облигация, акция или своп на основе ценных бумаг — по-прежнему являются ценными бумагами, и простое размещение актива в блокчейне не «трансформирует природу базового актива».
Однако из-за своей значимости в анализе ценных бумаг в этой части основное внимание уделяется четырем элементам Хоуи тест, как SEC и суды адаптируют эти элементы к экосистемам токенов и почему различие между токеном и инвестиционным контрактом сейчас является одним из наиболее важных событий в криптоправоведению.
Четыре элемента Хоуи
В августе 2019 года SEC опубликовала рамки о том, как они анализируют цифровые активы в рамках Хоуи тест для инвестиционных контрактов. Для установления существования инвестиционного контракта необходимо установить четыре элемента:
- вложение денег
- на общем предприятии
- с разумным ожиданием прибыли
- быть получено из усилий других.
(1) Вложение денег
По мнению как судов, так и SEC, вложение денег включает в себя фиатные деньги, другие цифровые активы или что-либо еще, имеющее ценность. Поскольку время и труд считаются ценными, этот аспект часто легко удовлетворяется.
(2) Общее предприятие
Что касается общего предприятия, суды приняли несколько теорий. Горизонтальная общность фокусируется на объединении средств и на том, растет ли состояние каждого инвестора вместе, тогда как вертикальная общность более тесно связана с усилиями организатора, фокусируясь на росте сети, токеномике и развитии, управляемом казначейством.
Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) первоначально заявила в своем руководстве от 2019 года, что обычно считает этот пункт удовлетворенным, реальная судебная практика предполагает иное. В действительности этот аспект часто является препятствием для вторичных транзакций, особенно в условиях горизонтальной общности. Например, в деле SEC против Ripple суд только найденный общее предприятие по отношению к первоначальным институциональным продажам, а не покупателям на вторичном рынке.
(3) Ожидание прибыли
Для разумного ожидания прибыли этот аспект фокусируется на том, был ли типичный покупатель — а не технический пользователь, спекулятивный трейдер или какой-либо конкретный пользователь — обоснованно полагал, что токен может вырасти в цене. Важно отметить, что этот анализ является объективным. Даже если некоторые покупатели намерены использовать токен для полезности, расследование фокусируется на том, во что поведение эмитента могло бы заставить поверить разумного человека.
Если рекламные материалы, такие как технический документ, презентация или кампания в социальных сетях, подчеркивают ценовой потенциал, механизмы сжигания, будущие листинги или дефицит токенов, суды и SEC рассматривают это как свидетельство мотивации получения прибыли. Кроме того, в принудительных мерах обычно упоминаются обещания партнерства, контрольных точек или интеграций, которые повысят ценность токенов.
(4) Усилия других
Это аспект «управленческих усилий», и именно здесь крипто-дела выигрываются или проигрываются. Здесь суды задаются вопросом, зависят ли покупатели от предпринимательских, технических или управленческих усилий основной команды, чтобы токен преуспел в том виде, в котором он был продан.
Суды оценивают, делал ли эмитент заявления о том, что команда будет создавать, интегрировать или предоставлять функции, необходимые для успеха токена, в любой момент в будущем. Если сеть требует значительного будущего кодирования, выпуска новых функций, обновлений или интеграции, прежде чем достигнет запланированной функциональности, суды рассматривают покупателей как зависящих от команды.
Попытки построить экосистему, такие как партнерские отношения, листинги, стратегии привлечения пользователей и механизмы создания рынка, считаются предпринимательскими усилиями, создающими ценность. Кроме того, тщательному анализу подвергается сохранение полномочий над казначейскими фондами, изменениями в поставках токенов, наборами валидаторов, параметрами управления или механизмами обновления.
Важно отметить, что этот аспект не требует полной или постоянной централизации. Запрос привязан к моменту транзакции: если покупатели полагаются на управленческие или технические усилия эмитента в этот момент, вариант обычно удовлетворяется.
Важно отметить, что экосистемы могут – и часто так и происходит – развиваться. Сеть, которая начинается в централизованном состоянии, может позже децентрализоваться до такой степени, что покупатели больше не будут зависеть от основной команды. Однако суды не сформулировали четкий порог того, что представляет собой достаточную децентрализацию. В результате даже проекты, которые кажутся существенно децентрализованными, все равно могут оказаться под пристальным вниманием, если первые покупатели разумно полагались на идентифицируемые управленческие усилия на этапах формирования сети.
Как суды адаптируются Хоуи к транзакциям с токенами
Поскольку токены не вписываются в первоначальную схему фактов Хоуи, суды оценивают экономическую реальность каждой транзакции, а не техническую механику блокчейна. Суды неоднократно подчеркнул что основное внимание уделяется существу сделки, а не ее форме.
Это означает, что простое наименование токена служебным токеном или встраивание таких функций, как размещение ставок, управление или функциональность цепочки, автоматически не изолирует его от участия в инвестиционном контракте. Суды обращают внимание не только на ярлыки, но и на реальные стимулы и ожидания, связанные со сделкой.
Верховный суд подчеркивает, что Хоуи оценивает всю схему — продажу, план распределения, маркетинг, токеномику, блокировки и поведение эмитента. Код токена может быть нейтральным, но контекст его продажи — нет.
Когда в рекламных материалах подчеркивается ценность токена, торговая ликвидность, листинг на рынке или потенциал роста, суды часто приходят к выводу, что покупатели имели разумные ожидания прибыли. Заявления в официальных документах, сообщениях в социальных сетях, колодах инвесторов и публичных интервью часто становятся ключевыми доказательствами.
Токены, проданные до того, как сеть станет пригодной для использования или до того, как появится значимая функциональность, часто удовлетворяют Хоуи, поскольку покупатели обязательно полагаются на будущие разработки эмитента. Именно здесь наиболее уязвимы предварительные SAFT, ранние ICO и «бета-экосистемы».
Функциональная сеть, однако, не является концом анализа: продолжающиеся предпринимательские усилия, как правило, также поддерживают четвертый пункт Хоуи. Таким образом, суды также внимательно изучают текущие действия эмитента и команды основателей, включая разработку протоколов, стимулы, экосистемное партнерство, управление казначейством или публичные заявления о будущем росте.
Соответственно, когда организация-учредитель сохраняет за собой свободу действий в отношении обновлений, управления финансами, настройки валидатора, графиков выбросов или управления, суды обычно приходят к выводу, что покупатели зависят от этих управленческих усилий.
Также читайте: Является ли криптовалюта ценной бумагой? (Введение)
Токен против инвестиционного контракта
Наиболее важной доктринальной эволюцией за последние несколько лет является признание – несколькими судами, а недавно и самой SEC, – что токен сам по себе не является ценной бумагой. Вместо этого инвестиционный контракт может возникнуть в результате того, как токен предлагается или продается.
В SEC против Ripple LabsСуд постановил, что сам токен (XRP) не является ценной бумагой. Суд провел различие между прямыми институциональными продажами, которые представляли собой инвестиционные контракты, и продажами на вторичном рынке, которые не удовлетворяли требованиям. Хоуи поскольку у покупателей не было разумных оснований ожидать прибыли от Управленческие усилия Ripple.
SEC теперь, по-видимому, тоже пришли к принятию этой точки зрения. В последнем Аткинсе речьКомиссар SEC сравнил токены с землей в Хоуив котором теперь вместо апельсиновых рощ расположены поля для гольфа и курорты, чтобы показать, что сам базовый актив не обязательно является ценной бумагой.
Если сам токен не является ценной бумагой, а определенные методы распространения ею являются, то вторичные транзакции можно рассматривать иначе, чем первичные продажи. Это означает, что биржи могут не предлагать ценные бумаги, когда экосистема эмитента децентрализована или эмитент больше не является источником стоимости.
Заключение
Тест Хоуи остается основой анализа токенов США. Суды адаптировали его к цифровым активам, изучая контекст, стимулы и поведение эмитента, а не маркировку или технические характеристики. Понимание этой структуры имеет важное значение для управления выпуском, биржевым листингом, вторичными транзакциями и управлением рисками, поскольку нормативно-правовая среда продолжает развиваться.
В Kelman PLLC мы обладаем обширным опытом понимания практических нюансов законодательства о ценных бумагах и Хоуи в частности. Мы продолжаем следить за развитием событий в сфере регулирования криптовалют и готовы консультировать клиентов по вопросам, связанным с этой развивающейся правовой средой. Для получения дополнительной информации или записи на консультацию свяжитесь с нами здесь.
