Биткойн сейчас торгуется чуть выше 60 000 долларов, а предполагаемая общая стоимость производства одной монеты в сети составляет около 84 300 долларов, поэтому разрыв между ними составляет примерно четверть, в результате чего майнинг остается под водой с полной стоимостью на большей части сети.
В течение многих лет предполагалось, что этого просто не может произойти, что себестоимость производства устанавливает твердый нижний предел цены, при этом предполагалось, что майнеры биткойнов отключатся, и рынок спохватится задолго до того, как цена биткойнов упадет настолько ниже, чем стоит производство монеты. И тем не менее, цена уже несколько недель находится под этой линией, а сеть по-прежнему работает нормально.
То, что произошло в середине июня, является хорошей иллюстрацией того, как коррекция работает на практике. Сложность упала на 10,09%, упав со 138,96 трлн до 124,93 трлн, что Galaxy Research оценила как вторую по величине коррекцию вниз в 2026 году и одиннадцатую по величине за всю историю сети.
В тот период продолжительность работы составила 15,6 дней против целевого показателя в 14 дней, потому что многие более дорогие машины отключились после того, как их прибыль исчезла. Протокол заметил более медленные блоки и снизил планку для всех, кто все еще хэширует, поэтому механизм самокорректировки, который люди любят использовать, реален, и он действительно работает, но не так, как склонен считать аргумент «пол».
Это никогда не был пол
Все это сводится к хэш-цене — ежедневному доходу, который майнер биткойнов зарабатывает на единицу вычислительной мощности. Хэшцена падает, когда $БТД падает, сложность сети возрастает или комиссии за транзакции уменьшаются, и они растут, когда $БТД митинги, скачки комиссий или достаточно слабые майнеры приводят к тому, что сложность сбрасывается на более низкий уровень для того, кто выживет.
Для сравнения: цена хешрейта достигла пика около 63 долларов за петахэш в день еще в июле 2025 года, а затем опустилась до высоких 20 долларов к началу июня, уровня, который индекс хешрейта и большинство операторов рассматривают как валовую безубыточность еще до того, как вы доберетесь до долга и накладных расходов, и с тех пор он снова поднялся выше 30 долларов после июньского снижения сложности.
В своем отчете о майнинге за первый квартал 2026 года CoinShares оценила средневзвешенную денежную стоимость производства одного биткойна среди публичных майнеров примерно в 79 995 долларов в четвертом квартале 2025 года, при этом хеш-цена снизится с диапазона 36–38 долларов до 29 долларов. По оценкам, где-то от 15% до 20% мирового флота окажется под водой, как только затраты на электроэнергию станут достаточно высокими.
Однако за этими средними показателями скрывается огромная дисперсия между операторами, и именно поэтому себестоимость продукции не может служить нижним пределом. Майнер биткойнов, использующий оборудование последнего поколения с мощностью ниже 15 джоулей на терахеш при мощности менее 5 центов, сохраняет значительную прибыль на том же рынке, где более старый флот, платящий 6 или 7 центов, теряет деньги за каждый найденный блок.
Когда цена Биткойна падает, вместе с ней падает и доход на единицу хеша, а самые дорогие машины становятся нерентабельными, и в этот момент их операторы начинают делать очевидные вещи: продавать $БТДотключая буровые установки, откладывая расширение, пересматривая контракты на поставку электроэнергии или привлекая новый капитал, чтобы пережить это.
Как только из сети покидает достаточную скорость хэширования, сложность снижается, и майнеры, которые остались онлайн, получают возможность собирать большую долю той же субсидии за блок, что снижает давление, хотя это происходит медленно и неравномерно и не делает ничего, чтобы остановить падение цены, пока все это происходит.
Таким образом, производственные затраты в конечном итоге решают, кто сможет продолжать добычу по мере падения Биткойна, но они никогда не были тем фактором, который решает, где на самом деле остановится падение.
Сильнейшие биткойн-майнеры выживают, становясь менее похожими на майнеров
Во время предыдущих спадов у испытывающего стресс майнера действительно было только два варианта: продолжать хэширование или отключить питание. Но у крупнейших публичных операторов теперь есть третий вариант: превратить компанию в бизнес по производству ИИ и высокопроизводительных вычислений.
CoinShares насчитывает более 70 миллиардов долларов совокупных контрактов на AI и HPC, объявленных в государственном секторе на данный момент, и считает, что котирующиеся на бирже майнеры могут получить до 70% своих доходов от ИИ к концу 2026 года, по сравнению с примерно 30% сегодня.
Масштаб отдельных сделок указывает на то же самое: расширенное соглашение Core Scientific с одной только CoreWeave составит 10,2 миллиарда долларов за двенадцать лет, TeraWulf зарезервировала 12,8 миллиарда долларов в виде контрактной выручки от HPC, а Hut 8 подписала пятнадцатилетний договор аренды на 7 миллиардов долларов для инфраструктуры искусственного интеллекта, в то время как Bitfarms зашла так далеко, что полностью исключила биткойн из своего названия.
Это раскололо сектор на три лагеря. Несколько горнодобывающих компаний подписали контракты на использование ИИ и уже перемещают мощности и финансируют этот переход за счет долга. Лучшим примером является Cipher, чьи 1,7 миллиарда долларов в старших обеспеченных облигациях увеличили процентные расходы за один квартал до 33,4 миллиона долларов.
Вторая группа занимается фреймворками и ранними пилотными проектами, которые еще не принесли дохода, а третья все еще почти полностью привязана к Биткойну и, следовательно, подвержена любому изменению цен на хешрейты.
Это расхождение начинает проявляться в том, как рынок оценивает эти компании, поскольку имена гибридных инфраструктур теперь частично торгуются на риске поставки и исполнения контрактов, в то время как чистые майнеры торгуются как гораздо более чистая ставка на $БТДсложность и казначейская политика. И тогда нишевые операторы с низкими затратами остаются в стороне от всех них, небольшие и достаточно гибкие, чтобы получать выгоду в тех случаях, когда трудности сбрасываются и высвобождается дешевая электроэнергия.
Публичные биткойн-майнеры сократили свои активы более чем на 15 000 $БТД от пиковых уровней: Core Scientific выгрузила около 1900 монет в январе и планирует очистить большую часть того, что осталось, Bitdeer сократил свой баланс до нуля в феврале, а Riot продал 1818 монет еще в декабре.
Положить Если рассматривать такую скорость, то только в первом квартале 2026 года государственные майнеры потеряли больше $БТД чем в течение всего 2025 года, темпы ликвидации казначейства превысили даже демпинг, который произошел на рынке во время краха Терра-Луны.
Если биткойн восстановится до $100 000, то хэш-цена снизится до $37, казначейские продажи замедлятся, и циклы обновления оборудования возобновятся.
Если он отклоняется от себестоимости производства, сектор перемалывается: публичные майнеры продают монеты и гоняются за сделками с ИИ, в то время как трудности делают часть ремонтной работы за них.
А если он упадет и дальше, более высокая скорость хеширования продолжит отключаться, разрыв в капитале между гибридными и чистыми именами увеличится, и операторы, сидящие на самой дешевой мощности, получат долю.
Важно то, что ни один из этих путей не нарушает сеть, а именно эту часть в случае с медведями имеет тенденцию перепродавать. Вы уже можете видеть это по тому, как падение в середине июня частично изменилось: время блокировки вернулось примерно на 10 минут, а часть сокращенных мощностей вернулась по мере стабилизации цены, и все это говорит о том, что оставшаяся скорость хэширования скорее реагировала на низкую прибыль, чем на отказ от сети.
Переход к искусственному интеллекту, конечно, несет в себе свои риски для сетевой безопасности, и цикл охлаждения искусственного интеллекта ударит по гибридам до того, как сам Биткойн почувствует какое-либо облегчение, поэтому лучшими сигналами, за которыми следует следить, являются хеш-цена, частота корректировок сложности, балансы казначейства публичных майнеров и монеты, которые эти майнеры отправляют на биржи.
Идея, которая переживает все это, — это та точка зрения, которую аргументы пола продолжают ошибаться: биткойн может торговаться значительно ниже того, что стоит среднему майнеру биткойнов для производства монеты. Оно может оставаться там какое-то время, потому что стоимость продукции сортирует производителей; это никогда не поддержит цену.
И чем дольше $БТД расходы ниже этого уровня, тем резче сеть разделяется вдоль него, отделяя операторов, владеющих дешевой электроэнергией, современными машинами и надежным вторым бизнесом, от тех, у кого просто нет возможности ждать.
